CIL博客 – 离你最近的离岸故事

　　2008-7-25证券市场周刊 叶檀 　　房地产市场将成为外资天下，现在看来言之过早，但目前的政策维系下去，中国购房者不得不在外资楼盘里讨生活。 　　房地产市场从诞生伊始就是个怪胎，担负着拉动内需、重振经济的重任，纠缠着官商勾结的利益阴影，一级市场与二级市场严重割裂。但目前这个怪胎没有被高明的医术矫正，反而在非市场化的畸形道路上越走越远。 　　这轮针对房地产的宏观调控，正确的做法是加强了政府的保障责任，公益性住房在一定程度上抑制了节节上升的房价。但硬币的另一面是，歧视性地打压房地产投资，政府之手越来越多地伸进微观房地产领域。本轮房价暂时下挫造成幻像，越来越多的人相信政府对市场细致的干预是弥补市场外部性所必须，由此陷入新一轮计划经济的覆辙。虽然此次干预借着民意与公益的面目出现，但无法改变计划经济的内核。 　　市场总有办法采用迂回手段解决问题。在国内的房地产市场，我们看到一系列不可解释的现象，就是市场自发的对应之策。 　　房地产资金来源成谜。本轮调控以来，房地产受到双重挤压，一方面受信贷紧缩的影响，房地产企业很难融资，另一方面，房地产企业的自有资金比例提高到35%，土地开发的周期受到严厉监督，房地产市场观望气氛浓厚，导致市场回款速度下降。直接后果是，房地产存在极大的资金缺口，连资金较为宽裕的房地产公司现金流都无法支撑，全年房地产企业资金缺口在数千亿。 　　令人奇怪的是，房地产投资比例却在上升，远远超过GDP的增幅。根据国家发改委公布的2008年第1季度房地产市场运行报告的数据，今年第1季度全国房地产开发完成投资3544亿元，同比增长26.9%，增幅比去年同期加快6.7个百分点，高于同期固定资产投资增幅1.6个百分点。据海通证券的研究，2008 年1-5 月资金来源的22.67%来自国内贷款，自筹资金占37.29%，其他资金约占38.41%，其他资金中的定金及预收款占23.5%，表明1-5 月房地产资金来源中的定金及预收款基本与国内贷款所占比例相当。三者相加为83.46%，剩余资金16.54%只能来自于非公开的渠道。 　　最近房地产企业融资频频获批的消息，不能解释房地产资金来源。百亿企业债不能缓解房地产企业的燃眉之急。解决资金无外乎两个渠道，一是除银行以外的内地民间融资，二是救急的外资。 　　外资正在中国房地产市场坐收渔利，或者购置物业，享受日后房地产回暖后的溢价——4月份当月全国住宅新开工面积、在建和竣工面积增长都出现了比较明显的下降，从6月开始，上海等较为稳定的房地产市场的在建面积出现下降，意味着未来住房供给下降与价格上升的可能——或者，以假股权真债权方式向内地房地产企业输血，获得高额债息。包括恒大地产、首创置业在内的多家地产企业近期通过引入外资的模式融得巨资，以缓解紧缩的资金链，共同开发旗下项目。保守估计，热钱为房地产开发商提供开发融资的年收益率至少在30％以上。如果这一估算属实，则外资收益将超过绝大多数国际一流投资公司的收益。 　　罔顾市场紧缩信贷的结果，不过是导致利益的重新分配，原来由国内金融机构独享，现在由外资分羹，房地产市场的趋势印证了这一点。 　　似乎是巧合，《商务部关于做好外商投资房地产业备案工作的通知》在本月紧急实施，外商投资房地产业的审批权由商务部下放至省级商务主管部门。房地产行业“限外令”开了一道缝，这被认为是引导外资进入二三线房地产市场的信号。 　　有关方面一方面继续“限外”，一方面从后门“开口”，有学者提出引入外资暗度陈仓、最后关门打狗的策略。这是庸人之策也是非道义非市场之策——外资既然有途径进入中国也有途径回流，并且，以次贷以后发行的美元数量之多，占据中国房地产市场不在话下，有据可查进入的外资流入房地产数量不大，那是因为多数资金无法统计。 　　世邦魏理仕上海投资物业部执行董事万砺峰（Steve Mooney）介绍境外投资者已经学会使用多种投资策略：一是寻找具有离岸股权结构的物业，绕开境内投资时复杂且费时的审批程序，如今年上半年上海楼市的外资收购案中，97%来自离岸交易；二是寻找一个具有丰富当地资源的强大内地伙伴，外资乐于在合资公司中扮演财富投资者的角色，如瑞银和金地、大摩和雅居乐等；三是购买在境外上市的内地开发商的股权，以股东的身份来分享发展收益，并为具体项目上的进一步合作打下基础，如新加坡政府投资公司购买首创置地的股份、凯德置地购买建业地产的股份等。 　　上海高力国际顾问有限公司出具的研究报告显示，上海地区以资产转让或股权转让（超过50％的股权转让）方式整幢收购已建成或预售在建物业，共有11个项目投资成功，总体成交金额已逾17.2亿美元，已达2007年全年成交额的61％。其中，高端住宅及写字楼项目是投资者最受欢迎的物业类型，占到总投资额的90％。从投资者结构来看，在人民币持续升值与经济相对依然强劲增长的预期下，境外机构在上海房地产投资市场依然活跃，2008年上半年成交的11个物业中，境外机构成交项目达8个，投资金额占同期总成交额的88％。 　　外资占领中国房地产市场耸人听闻吗？现在觉得是，再过几年，就成现实了。 　　前两年房价的快速上升引发严重的社会矛盾，房价下降是回归理发的开始，而不应成为纯粹的情绪渲泄。我们需要正视市场问题，并以市场化的举措改变市场的畸形状态。更重要的是，让房地产市场的利益为企业、政府、购房者与普通民众共享。 标签：外资, 房地产, 海外结构, 离岸结构, 紧缩

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吴其伦 　　一直以来，在中国的房产市场有一种奇怪的现象，那就是房产既得利益者有意无意地结成了房价联盟。说其奇怪，是因为在市场经济条件下，商家都是考虑自身的利益，很少就价格体系结成什么联盟。而在中国，房产开发商、房产代理商、房产投机（投资者）者却在谋求暴利的心态驱使下结成了联盟。 　　中国房价联盟以各种方式在各种场所捍卫着对中国社会、中国人民极度有害的高房价。较为典型的表现有无视市场表现、无视社会反响、无视国家政策都在一味歇斯底里地狂叫房价上涨；市场稍微出现对其不利因素就发出貌似凄惨地呼吁政府救市的声音；听不得房价下跌的声音，对房价下跌论者进行疯狂且近乎泼妇骂街的攻击，有一个不敢以真名示人却自称北草的人（其自称为草，不知称其为人是不是不尊重他，若因此而令其有不被尊重之感，只能说声抱歉了，因为，只有人才有资格说话）就是典型的例子。 　　在房价暴涨时期，中国房价联盟可谓固若金汤，任凭政府多番宏观调控、任凭消费者为了买房掏空几代人积蓄、任凭年轻人为了买房变得胸无大志都不能动摇其贪婪地追求暴利的决心。令人欣喜的是，今年以来中国房价步入了下降通道，各地房价都在不同程度地下跌，与此同时，成交量也在急剧萎缩。显而易见，今年下半年，中国房价联盟将彻底瓦解。理由如下： 　　一、房产开发商为了活命，不得不降价套现。 　　伴随着万科的高调降价，很多房产商都加入了降价行列。此前，很多房产商是不愿降价的，究其原因是在于不愿放弃暴利、怕降价了没人买、怕降价遭到房价联盟的攻击。而在目前的市场态势下，银根紧缩、观望气氛浓厚、资金链吃紧等原因令房产商不得不降价。这样，主要力量已然缴械，房价联盟的瓦解也将是必然的事。 　　二、房产代理商为了生存，不得不向雇主提交降价策略报告。 　　在房产火爆时期，房产代理商的日子非常好过，只要是能接到活，就可以赚得盆满钵满。一些开发商朋友告诉我，他们也不想定太高的价格，毕竟他们都想吧房子早点卖出去。可代理商却以种种理由去说服他们卖高价，因为房价越高代理商拿的佣金越多。代理商在给开发商做提报时往往会采取高定价诱惑策略，在给开发商画饼的同时也为自己预留超额的利润空间。而在房价处下降通道的今天，无论是已经操盘还是接项目的代理商都不得不向雇主提交降价策略报告。这样，房价联盟的中坚力量也将彻底瓦解。 　　三、房产投机（投资）者为了解套，不得不割肉出逃。 　　在房价联盟体系中，还有一股被动参与的力量，那就是房市投资（投机）者。之所以说其是被动力量，是因为这些人是最容易受市场因素影响。在房产火爆、房价疯涨时期，他们不断推高房价，成为房价联盟忠实拥趸者和高房价的推动者。而在房价处下降通道的市场态势下，这些人为了解套，割肉出逃是唯一选择。这样，这股房价联盟中被动参与的力量也将彻底瓦解。 标签：中国的出路, 割肉, 套现, 房地产, 紧缩

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中国投资网（CHNVC.COM)讯  在所有堵截房地产投资渠道的政策中，堵住外资看上去是最易见效的一环。但是短暂的休克后，外资似乎随时都准备寻找新的机会卷土重来     “别提房地产，以后任何跟房地产有关的投资我们都不做了。”6月底，渣打直接投资有限公司大中华区一位高层在接到《财经》记者电话时断然表示。电话中随即一片盲音。     一天之后，媒体披露了国家外汇管理局的一纸处罚通知。29家中外资金融机构因“协助一些境外投机性资金假借贸易或投资等渠道流入”，违规投资中国房市和股市而受到处罚，汇丰、渣打以及中国五大国有商业银行均在其列；其中，受罚外资金融机构达十几家之多。     半年之前，渣打中国还对外界表示，渣打联合美林、摩根士丹利入股中远房地产开发有限公司。     渣打只是近年来大举涌入中国房地产市场的外资中的一个，甚至算不得大角色。它最引人注目的投资是在2006年6月，向世茂房地产控股公司投资5000万美元；7月，向绿城中国控股有限公司投资金额约为3.7亿港元，获得绿城控股3.5%股份，并且出资2500万美元，在上海浦东买下上海城建国际中心大厦四个楼层。     仅仅半年时间，“外资房地产”变成了一个高度敏感的词汇，人人避之惟恐不及。其根缘，概因中国自2006年以来执行的打压外资房地产投资的政策在执行中一再加码。即使对投资中国房地产的兴致未减，主力机构也都纷纷从曝光转向潜水。     在针对房地产的所有宏观调控措施中，堵截外资是执行最彻底的一环，但是在中国房价如潮的涨势中，外资究竟起到了什么作用，是推力，还是其它，却仍然说不清道不明。而面对继续暴涨的房价，在短暂的休克之后，更多的外资金融机构似乎随时都在寻找新的机会卷土重来。     “13道拦截金牌”     2007年7月10日，国家外汇管理局下发《国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》（下称130 号文）。对于外资而言，能否上榜这份名单意义重大，但更重要的是，这份通知要求6月1日后获批的外商投资房地产企业将不被允许登记外债。     根据130号文，2007年6月1日以后（含2007年6月1日）取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业，不论是新设还是增资，各分局均不予办理外债登记手续。     “实际上，130号文是限定了未来在中国新成立的外资房地产公司将不能从海外贷款。”德勤华永会计师事务所有限公司（下称德勤）合伙人罗永昌告诉《财经》记者。     外资投资中国房地产有多种形式，从对开发商的直接投资来说，可分为股权投资和债权投资，其中债权投资因为回报稳定、风险小，并且税务方面有好处，一直是受到外资偏爱并主要采取的投资形式。130号文出台表明监管层是有的放矢。     巧合的是，130号文发布正好是著名的“限外令”171号文出台一周年。一年前，建设部等六部委联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（下称171号文），对境外企业持有房地产的方式及外商投资房地产作了严格规定。     2006年171号文对外资持有中国房地产方式、资本配置、融资等方式进行限制，其中禁止了投资者以境外直接持有中国物业的方式投资中国房地产。这一规定实际上堵住了外资以股权投资直接向国内投资的途径。     171号文还要求投资规模不少于1000万美元的境内外商投资房地产企业，其注册资本不少于投资总额的50%，而且要在被投企业须注册资本全部到位并取得国有土地使用权证的情况下才可以借款。这些措施都意在增加降低外资的杠杆作用，增加成本。     2007年3月6日，商务部又发布《商务部办公厅关于2007年全国吸收外商投资工作指导性意见》（业内称为25号文），全文提到房地产的地方只有一处，但对外资投资房地产再次作出严厉表态：即“严格限制外商投资房地产”。     未及三个月，商务部和外管局又联合发出《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》（业内称50号文），强调境外投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批。     50号文还进一步加紧了对外资房地产公司成立的审批，要求外商“申请设立房地产公司，应先取得土地使用权、房地产建筑物所有权，或已与土地管理部门、土地开发商/房地产建筑物所有人签订土地使用权或房产权的预约出让/购买协议。未达到上述要求，审批部门不予批准”。此前的171号文只是要求外商应先在国内注册成立公司，才能进行房地产投资经营行为。     外资进入能否停步     对于种种“限外”手段的作用，市场上反应并不相同。融科投资管理顾问有限公司执行总裁李汝容表示外资受到影响很大，从去年以来外资进入房地产大幅放缓。融科投资是联想控股旗下融科智地从事商业物业投资和资产管理的子公司。     美林投资银行房地产投资基金大中华区负责人彭刚亦对《财经》记者表示，130号文对外资投资中国房地产打击不小，已经有外资因此放弃投资中国房地产项目的打算。     不过，不少业内人士认为外资并未就此止步，毕竟“上有政策下有对策”。一家在海外红筹上市的房地产企业负责人士对《财经》记者表示， 130号文发出后，他们曾专门就此与外国投行等投资机构进行过探讨，结论是，外资房地产企业从境外贷款的道路不可能被完全卡死。     一方面，对于在海外上市的国内、甚至国有性质的房地产企业，有关政策在执行时肯定会有所考虑。而且，由于地方政府对引进外资的倾向性不同，在对政策的具体掌握上肯定会有所不同。另一方面，此前，外管局每年对外资房地产公司从境外贷款有相应的额度，这些额度应该不受130号文的影响。     “即使是今年6月1日后新获批成立的公司，也有可能通过境内的关联公司剩余的额度等形式，间接在境外获得融资。”上述地产负责人称。     事实上，德勤提供的研究数据可印证上述说法：2007年一季度，公布的外资对中国房地产项目的总投资额达54亿美元，比上一季度增加30%.根据德勤统计，外资投资最多的属商住混合综合性物业项目，增长最快的则是住宅楼项目。从地点上看，上海依旧是外资房地产商最青睐的城市。在德勤列出的八个最大的外资投资房地产项目中，六个项目在上海，另外两个分别在北京和四川。     就在8月7日，新加坡政府背景的新加坡腾飞集团（Ascendas　Group）在上海宣布，成立两只总额为14亿新加坡元（约合70亿元人民币）的基金，专门投向中国内地的工业和商业地产项目。腾飞集团总裁张雪倩称，腾飞集团在两笔基金中各占比30%左右，其他参与者均为亚洲或国际上知名的投资者。     [...]

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2008年07月27日 15:08投资者报 一场“股权换现金”的买卖正在国内房地产界热演。 7月12日，雅居乐地产控股有限公司（3383.HK）出售旗下公司冠金公司30%股权，获得买方摩根士丹利52.8亿元的转让款；6月30日，恒大地产计划增资扩股６亿美元，入股者包括香港新世界发展有限公司主席郑裕彤、中东某国家投资局、德意志银行、美林银行等外资个人及机构；荷兰国际ING集团管理的一只5亿美元的基金与上海复地、金地集团和龙湖集团合作…… 一边是政策调控下等钱救命的房地产商，一边是手握大量资金的外资巨鳄，而连结双方姻缘的则是一份苛刻的对赌协议。对于外资来说，简单的资产购买已经无法满足其要求，收购股权获取最大收益更为现实。 化身股权 股权投资的形式频频出现在大大小小的房地产商身上。近日，黑石集团对外宣称：准备对包括中国、日本等国的房地产公司进行股权投资。一轮外资化身“股权”进军房地产的热潮正在加速推进。 国泰君安研究报告显示：2008年整个房地产行业的资金缺口高达7100亿元，今年上半年外资投资已达249.3亿美元（约占缺口1/4）。 其中外资股权投资的形式日渐活跃，花旗、美林、瑞银、ING等国际金融巨头正纷纷成立更大规模的中国地产基金,并开始尝试与国内开发商合作。另外，其他各种形式的外国资本也纷纷结集成PE（私募股权）投入到房地产市场。 今年第一季度房地产、物流以及能源等行业成为这些私募股权基金的重点投资领域，二季度，这些PE投资房地产市场规模为5.49亿美元，超过能源及矿业、物流以及制造业等行业，位列行业投资金额首位。 “房地产政策放松可能还需一到两年，外资以股权形式投资，基本上花费3年时间就可以赚到翻倍收益，是一桩非常划算的买卖！”交银国际控股有限公司董事、总经理温天纳接受本报记者采访时说。 截至6月29日，恒大地产通过私募股权的方式得到了5.06亿美元（近35亿元人民币），投资的是香港新世界发展有限公司主席郑裕彤、中东某国家投资局、德意志银行、美林银行等其他５家机构。恒大地产董事局主席许家印表示，“这次私募像个小型的IPO，虽然现在的估值不如公募，但也为进来的投资者留出了空间。” 恒大这次相当于35亿元人民币的股权融资，在雅居乐看来不算什么，雅居乐出卖了旗下冠金公司30%权益给摩根士丹利旗下的房地产基金CrystalI，雅居乐为此获得了52.83亿元的现金，双方将共同开发海南清水湾一期项目。 全球最大并购基金黑石公司也准备对包括中国、日本等国的房地产公司进行股权投资，黑石集团日本K.K.公司总经理AlanMiyasaki在新加坡表示，“我们很高兴能和这些房地产公司成为战略同盟，以便帮助他们走出再融资困境，希望能为他们注入新的资本。” 对赌协议 房地产公司出现资金饥渴，在融资无门的情况下，不得不选择苛刻的股权融资。 恒大通过外资“股权”的方式融资成本相当高昂。 恒大地产的招股书显示：如果在2008年6月6日前上市，给机构投资者的回报率不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。 如果上市不成，恒大这次5.06亿美元的成功募资，按最低40%的年息计算的话，其一年内偿还利息高达约14亿元人民币！这笔支出暂时还不能确定，而早在2006年恒大地产就先后向德意志银行、美林、淡马锡出让了共33.33%的股权，获得4亿美元，而根据协议（2008年6月6日前未上市，回报不少于40%）这4亿美元实际上已经产生了约计11亿元人民币的“计息”。 在温天纳看来：“这种高成本的股权融资方式，对于房地产商来说无异于割肉卖血，一旦上市不成将要付出高额利息。” 根据测算，大摩购入雅居乐旗下冠金公司海南清水湾项目的楼板价才约1800元/平方米，而按照海南目前该位置的楼市价达到6000~7000元/平方米。 虽然雅居乐董事局主席陈卓林表示，出售项目股权不是因为资金问题，公司手头现金约有40多亿元、信贷额度约有50亿元。但是实际上光清水湾一个项目总投资额就需要200亿元，大摩投入的52.83亿元也只解决了1/4。 中金公司地产分析师白宏炜表示，“房地产融资最好的方式是项目债权融资，选择股权融资主要是公司缺钱，负债率高，没有其他融资渠道。” 加速渗透 新的政策信号给予外资投资房地产更大的空间。自7月1日起，外商投资房地产业的审批权由商务部下放至省级商务主管部门。“审批权下移是政府有意引导外资投资二、三线城市”房地产市场业内如此解读。 外资私募基金逐步完成在北京、上海、杭州等一线城市房地产市场投资的战略布局之后，武汉、成都等二线城市已经成为它们角逐的动力。 仲量联行中国区董事高世斌表示，外资进入中国楼市一般会通过两种方式，一种是通过直接购买项目资产，另一种是通过购买持有项目资产的公司即股权交易方式。 当前，随着国家楼市“限外”政策的不断出台，对项目资产直接购买的方式已经受到了多重约束，因此更多的外资选择股权交易的方式，这样相对更容易。“外资股权投资房地产市场，下半年将会在二、三线城市加速渗透。”某PE业知名人士断言。 日前，武汉举行的“2008湖北房地产投资高峰论坛”上，摩根斯坦利、凯雷、贝恩、普凯、汉威资本等数十家国内外投资机构闻风而来，光武汉本地就有近20家房企报名参与融资，私募股权基金抄底二、三线房地产市场已经悄然拉开帷幕。 温天纳表示，“2004年房地产调整时外资已经错过一拨行情，这一次不会轻易放过了。” 不过即使外资变身为两三年期的股权投资行为，也仍然是热钱投资的一种，在外资眼里股权投资不过是融衍出来的另一种借贷行为，他们当然不是为了和房地产公司长久共存，而是获得高额的回报后在限期内撤退。 在银根紧缩的政策下，房地产商剩下的选择只有三种：一是并购其他公司；二是被其他公司并购；三是倒闭垮掉。陷入资金链困境的房产商只能选择被并购，逃过倒闭的厄运。   标签：外资, 房地产, 民族资本, 海外结构, 离岸公司, 离岸结构, 股权

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